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　　觀點簡述：

　　2015年8月1日新疆八一鋼鐵股份有限公司(以下簡稱八鋼股份)發(fā)布公告稱，公司全資子公司新疆八鋼南疆鋼鐵拜城有限公司(以下簡稱“南疆鋼鐵”或“南疆基地”)于2015年7月31日起階段性停產(chǎn)，待鋼材市場有所好轉(zhuǎn)后，再擇機恢復(fù)生產(chǎn)。八鋼股份控股股東寶鋼集團新疆八一鋼鐵有限公司(以下簡稱“八一鋼鐵”或“公司”)截至2015年7月末尚有銀行間市場存續(xù)債券63億元，其中CP13億元、SCP30億元、MTN20億元。

　　我們觀點如下：

　　1、新疆區(qū)域產(chǎn)能過剩嚴重，需求下行背景下鋼價持續(xù)下跌且短期內(nèi)無止跌跡象，或是本次公司關(guān)停產(chǎn)能的主要原因。

　　2、八一鋼鐵雖在區(qū)域內(nèi)規(guī)模優(yōu)勢明顯，原燃料供應(yīng)穩(wěn)定性強，但區(qū)域經(jīng)營生態(tài)惡化背景下，公司亦難獨善其身。

　　3、南疆基地有助于強化公司規(guī)模優(yōu)勢，但市場低迷、鋼價下行影響產(chǎn)能發(fā)揮，從而拖累公司整體業(yè)績表現(xiàn)。

　　4、公司近年虧損加大，對權(quán)益規(guī)模形成侵蝕，杠桿率持續(xù)提升，經(jīng)營現(xiàn)金流惡化，償債能力不斷減弱，考慮疆內(nèi)地位及股東支持，公司短期周轉(zhuǎn)可維持，但償債指標弱化、財務(wù)風險增大已是不爭事實，且未來仍存在較大弱化壓力。

　　5、新疆區(qū)域鋼鐵行業(yè)較差的經(jīng)營環(huán)境短期難以改善，公司2015年扭虧壓力依舊很大，關(guān)注產(chǎn)能關(guān)停可能帶來的產(chǎn)銷下降、資產(chǎn)減值準備以及帶來的財務(wù)弱化等不利因素對公司信用品質(zhì)的影響。

　　新疆區(qū)域鋼鐵產(chǎn)能過剩嚴重，鋼材價格持續(xù)走低，受區(qū)域環(huán)境惡化及南疆鋼鐵基地投產(chǎn)影響，八一鋼鐵產(chǎn)能利用率持續(xù)降低

　　自2011年新一輪對口援疆項目開展以來，多家內(nèi)地鋼廠進疆新建鋼鐵產(chǎn)能，據(jù)不完全統(tǒng)計新疆地區(qū)鋼鐵產(chǎn)能從2010年的800萬噸增長至2013年的2,300萬噸，但同期2012~2014年新疆地區(qū)粗鋼產(chǎn)量分別為1,138.20萬噸、1,176.90萬噸和1,213.39萬噸，產(chǎn)能利用率不到60%。在宏觀經(jīng)濟下行影響下新疆鋼材市場需求持續(xù)低迷，鋼材價格屢創(chuàng)新低，且新增產(chǎn)能的釋放加劇了區(qū)域產(chǎn)能過剩的局面，導(dǎo)致新疆鋼材價格加速下行。2013年10月至2014年9月，烏魯木齊螺紋鋼價格持續(xù)低于全國均價，且自2014年四季度至2015年初，烏魯木齊螺紋鋼短暫維穩(wěn)并高于全國均價后，在3月份又繼續(xù)降價并且自2015年5月起新疆烏魯木齊螺紋鋼價格已逐步低于全國平均水平：截至2015年8月3日新疆烏魯木齊螺紋鋼價格(20mm)已跌至2,050元/噸，低于全國平均價格164元/噸。

　　八一鋼鐵是新疆自治區(qū)產(chǎn)能規(guī)模最大的鋼鐵生產(chǎn)企業(yè)，在生產(chǎn)規(guī)模、技術(shù)裝備、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及營銷網(wǎng)絡(luò)等多方面有一定優(yōu)勢。公司盡管在全國范圍內(nèi)規(guī)模優(yōu)勢不突出，但區(qū)域規(guī)模優(yōu)勢明顯，近三年粗鋼產(chǎn)量占新疆地區(qū)的比重在65%左右，占西北五省的20%以上。在原燃料供應(yīng)方面，公司鐵礦石自給率保持在30%左右，為行業(yè)內(nèi)較高水平，并擁有儲量較大的焦煤資源。

　　公司2011~2012年整體產(chǎn)能保持穩(wěn)定，但隨著2013年末南疆基地建設(shè)完成，整體產(chǎn)能實現(xiàn)了較大規(guī)模增長，截至2014年末公司已具備年產(chǎn)生鐵925萬噸、粗鋼1150萬噸以及鋼材1045萬噸的生產(chǎn)能力。但公司產(chǎn)量并未隨產(chǎn)能提升而保持同比增速，在產(chǎn)能過剩、需求疲軟、價格下行的背景下，公司粗鋼產(chǎn)能利用率由前期的80%以上下降為2014年的67%。

　　南疆基地投產(chǎn)有助于強化公司規(guī)模優(yōu)勢，但市場低迷及價格下行影響產(chǎn)能發(fā)揮，從而拖累整體業(yè)績，預(yù)計關(guān)停后公司的產(chǎn)銷量受到一定影響，但由于期限未定實際影響尚不確定

　　南疆鋼鐵基地是公司2010年開工建設(shè)的新疆自治區(qū)重點建設(shè)項目，投資金額約為105億元，該項目共建有1800m3高爐2座，430m2燒結(jié)機一座，120t底復(fù)吹轉(zhuǎn)爐兩座，項目年產(chǎn)鋼300萬噸，其中線材60萬噸，棒材170萬噸，薄帶60萬噸。該項目于2014年1月正式投產(chǎn)，投產(chǎn)后2014年1季度的粗鋼產(chǎn)量較去年同期上漲，但全年受區(qū)域競爭加劇影響產(chǎn)量增長有限，南疆鋼鐵投產(chǎn)后南疆當?shù)丶爸苓吺袌龉┬枋Ш猓摬膬r格明顯低于全疆平均水平，2014年南疆鋼鐵全年產(chǎn)量約為125萬噸，產(chǎn)能利用率為41.67%，2014年末總資產(chǎn)為107.38億元，注冊資本32億元，全年實現(xiàn)收入25.38億元，凈利潤為-11.23億元。

　　公司子公司南疆鋼鐵2015年上半年因設(shè)備檢修連續(xù)停產(chǎn)3個半月，自4月15日起，復(fù)產(chǎn)3個半月后，自2015年7月31日起南疆鋼鐵階段性停產(chǎn)，待鋼材市場需求有所好轉(zhuǎn)后擇機恢復(fù)生產(chǎn)。受設(shè)備檢修影響2015年一季度公司的產(chǎn)量持續(xù)下降，2015年1~3月公司生產(chǎn)生鐵113萬噸、粗鋼112萬噸和鋼材111萬噸，分別較2014年同期下降31.52%、42.27%和40.64%。

　　從產(chǎn)量來看，南疆鋼鐵的產(chǎn)量約占公司總產(chǎn)量的16.29%，2014年收入占公司總收入的11.56%，2014年末資產(chǎn)占公司總資產(chǎn)的20.60%。本次關(guān)停后，公司的產(chǎn)銷量將受到一定影響(由于本次停產(chǎn)期限未能確定，其對公司實際產(chǎn)銷的影響尚不明確)，考慮到南疆地區(qū)的鋼鐵需求低迷及鋼材價格持續(xù)下跌的情況，以及公司初期產(chǎn)能未能發(fā)揮，較高的折舊攤銷費用導(dǎo)致鋼鐵成本高于銷售價格，據(jù)測算生產(chǎn)所帶來的損失與高爐停產(chǎn)后的損失相當，但由于南疆地區(qū)目前供需不平衡，已有庫存消化尚需要時間，故公司做出階段性停產(chǎn)的舉措，但考慮停產(chǎn)后所帶來的資產(chǎn)減值準備，本次停產(chǎn)對公司賬面利潤的影響尚不明確。考慮到2015年1季度公司利潤總額為-10.77億元，公司2015年扭虧為盈的難度較大。

　　公司受南鋼項目拖累2014年虧損嚴重，且經(jīng)營凈現(xiàn)金流持續(xù)下降，對債務(wù)的保障程度不斷減弱，整體償債指標很差，財務(wù)風險增大，且母公司經(jīng)營性業(yè)務(wù)亦表現(xiàn)虧損，持有上市公司股份對債務(wù)的保障程度較弱

　　2014年以來受南鋼項目拖累公司整體成本費用率增加至110.47%，最終使得利潤總額虧損達26.58億元。2015年1季度以來受行業(yè)整體和地域氣候因素影響，公司的營業(yè)總收入和利潤總額分別為24.28億元和-10.78億元，處于嚴重虧損狀態(tài)。現(xiàn)金流方面，2014年公司仍以票據(jù)結(jié)算為主，但現(xiàn)金收入比和付現(xiàn)比均下降至99.80%和76.60%，最終使得經(jīng)營凈現(xiàn)金流較上年有所下降，直至2015年1季度下降至-3.24億元。受南疆鋼鐵完工轉(zhuǎn)固影響，2014年公司投資活動現(xiàn)金凈流出下降至22.07億元，未來仍可能縮減規(guī)模，資本支出壓力不大。債務(wù)負擔及償債指標方面，近年公司有息債務(wù)繼續(xù)上漲，截至2015年1季度末達到317.20億元，同時受經(jīng)營虧損影響公司所有者權(quán)益下降至2015年1季度末的73.70億元，受此影響資產(chǎn)負債率和全部債務(wù)資本化比率攀升至2015年1季度末的85.78%和81.15%，整體負債率在行業(yè)內(nèi)處于較高水平。公司控股股東寶鋼集團派駐高層進入公司成立“扭虧”專項小組，采取多項措施減少2015年的虧損，但短期內(nèi)公司虧損局面扭轉(zhuǎn)難度較大，所有者權(quán)益仍有下降的可能。受主業(yè)虧損影響，經(jīng)營活動現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金類資產(chǎn)持續(xù)下降，對短期債務(wù)的保障程度亦不斷減弱，公司2014年經(jīng)營現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金類資產(chǎn)對短期債務(wù)的覆蓋程度只有0.87倍和0.12倍，而 2014年全部債務(wù)/EBITDA則升至41.52倍，EBITDA利息保障倍數(shù)下降至0.47倍，整體看償債指標很差，且仍有弱化的趨勢，財務(wù)風險增大。

　　截至2014年末母公司資產(chǎn)總額為325.45億元，全部債務(wù)達到190.89億元，資產(chǎn)負債率和全部債務(wù)資本化比率為79.36%和73.97%。母公司的業(yè)務(wù)主要為鐵水生產(chǎn)和能源供應(yīng)，2014年的收入為144.28億元，主要為向下屬子公司銷售產(chǎn)生的收入，但已連續(xù)3年經(jīng)營性業(yè)務(wù)虧損，2014年經(jīng)營凈現(xiàn)金亦僅3.89億元。另外，公司2014年末的長期股權(quán)投資為62.95億元，其中持有上市公司八一股份(600581.SH)4.07億股，占總股本的53.12%，截至2015年6月8日公司已將其股份減持至3.83億股，占總股本的50.02%，以2015年8月3日的股價10.00元計算，公司持有的上市公司股份市值為38.34億元，占母公司2014年末全部債務(wù)的比例為20.08%，對2014年末短期債務(wù)的覆蓋比例亦僅24.72%，股票對債務(wù)的覆蓋程度較低。

　　作為新疆最大的鋼鐵生產(chǎn)企業(yè)，公司對于解決區(qū)域就業(yè)、增加稅收并帶動相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展意義重大，近年來獲得了股東較大力度支持。2007年寶鋼集團以人民幣30億元增資重組公司，2014年10月寶鋼集團以兩條COREX生產(chǎn)線和中央財政撥付國有資本經(jīng)營預(yù)算資金對公司增資9.59億元，同時公司第二大股東新疆投資發(fā)展(集團)對公司增資1.69億元，此外寶鋼集團還通過派駐技術(shù)專家小組從生產(chǎn)經(jīng)營、工藝改進、采購銷售等方面對公司進行對口支援。截至2015年3月末公司共獲得銀行授信361.01億元，尚未使用授信額度113.80億元。

　　中債資信認為考慮疆內(nèi)地位及股東支持，公司債務(wù)短期周轉(zhuǎn)可維持，但在經(jīng)營環(huán)境持續(xù)惡化的背景下公司償債指標弱化、財務(wù)風險增大已是不爭事實，且未來仍存在較大弱化壓力。未來短期疆內(nèi)鋼企較差的經(jīng)營環(huán)境難以改善，“一帶一路”帶來的項目需求落地仍待時日，公司仍面臨很大的扭虧壓力，關(guān)注關(guān)停產(chǎn)能帶來的產(chǎn)銷下降、資產(chǎn)減值以及帶來的財務(wù)弱化等不利因素對公司信用品質(zhì)的影響。